English Version | 网上阅读中文版

Ken Lam
CEO, Lam Associates Inc.

首先请容我提及一个讨论已久的问题：如何投资一百万美元的油气股票？笑话云：那就是投入两百万，损失一百万。对于聪明幸运的投资者，则是另一种情形：在准备投入一万美元时，接连发现了两只日后上涨十倍的股票。 既然所有投资者都力求避免前一种遭遇，希冀在后一种情形成功，就有必要掌握一些基本概念。

如何考察油气股

油气公司，虽然从技术和运作的角度看很复杂，但都是“价格接受者”。绝大多数企业要增加盈利，就需要加强成本管理、且需要增大销售和市场营销业绩，油气公司与之不同，往往只需重视前者，毕竟，决定油气公司收入的是能源商品的市场价格。

有必要将油气公司看作是拥有强“营业杠杆作用”的制造商，这类制造商的固定成本高而可变成本低，营业收入的变化对盈利能力有显著影响。例如，在能源价格走高的时候，一个油气开采企业的盈利能力和股价上涨速度快于主要商品价格本身的上涨速度，因为与公司的固定成本（如钻井成本和油气井投产成本）相比，生产每桶油或每方气的可变成本比较低。在油气价格下走低的时候，情形则相反。

这个概念可用下文中的两个图表解释，两个图表分别显示了S＆P/ TSX 回报上线封顶能源指数与WTI现货原油价格以及Henry Hub天然气现货价格之间的关系。从这两个图表可以看出：与选中“最好”股票相比，预测油气价格的长期走向会使你变得更为富有。（资料来源：美国能源信息管理局、多伦多证券交易所）

图1 S＆P/ TSX 回报上线封顶能源指数与WTI现货原油价之间的关系曲线

图2 S＆P/ TSX 回报上线封顶能源指数与Henry Hub天然气现货价格之间的关系曲线

对于一个管理有方的油气公司，其单位开采成本（美元/BOE或“桶油当量”） 随着产量的增加而下降，这是一个重要的经验法则。既然各油气公司接受相同的产品定价，则成本最低开采商，即以低于资本成本的价格补充油气矿藏最成功的开采 商，无论是谁，均会得到市场的回报。只有新的开采活动能够增值（即超过资本成本）时，才能创造经济价值。

精心设计一次，然后重复！

为提高油气开采中生产类过程的效率并从中获益，全部过程的标准化至关重要，从工程设计到钻井，概不例外。在判断一家公司是否采用了低成本结构时，需要查明该公司是使用成熟的工艺和技术，还是试图以高昂的成本重起炉灶。此外，应充分灌输企业文化，目的是不断降低单位成本。

随着油气公司越来越注重非常规“资源品种”，如页岩气、致密油和油砂，生产模型更加密切相关。相比传统资源，这些资源具有较高的固定成本结构，因此必须迅速达到尽可能大的生产规模。

再给一个忠告，精明的投资者应该牢记，商品类股票有很强的周期性。不要轻信所谓的专家预测价格持续走高。一个很盛行的观点认为：中等发展中国家人口已多达 数十亿，购买力强劲，几乎能够无限期地保持高商品价格。另一种观点认为：全球石油产量已见顶，不久即会不可逆转地减产。高回报率吸引新的油气开采活动，这 必然导致开采过度和商品价格崩溃。

在一个周期的开始赚钱容易。俗话说：“风大时火鸡也能飞。”准确计算涨跌周期的时间需要非凡的才能，有时还需要好运气。但牢记，即使是管理最好的油气公司，当油气价格跌至开采成本以下时，也无法盈利。

永远不变的勘探——开采周期

小型油气公司的一生分为三个阶段：

1）勘探（购买远景地产/通过地震勘探钻井测试远景地产、划定范围）。
2）开发（完井及地面基础设施建设）。
3）开采（开采和现金流转）。
油气公司经历上述不同阶段时，其股价亦随之变化，如图3所示。

图3：从勘探到开采各阶段油气公司股价变化的理论曲线

估价参数随阶段不同而变。在前两个阶段，即勘探和开发阶段，关键参数是每股资产净价值（NAV）和市场资本化价值/BOE矿藏（根据BTU换算，6000立方英尺的天然气大约相当于一桶石油）。在第三阶段，即开采阶段，有以下五个关键估价参数：

1. 每股现金流
2. 每股投资收益
3. 每BOE矿藏的市场资本化价值
4. 每EBITDA的市场资本化价值
5. 每股的资产净价值

当公司从开发阶段向开采阶段过渡时，风险与回报率均最高。此时，投资者因发现机遇而出现的欣快症减弱，而与随后开发阶段的时间与成本有关的不确定性增加， 股价通常会出现暂时平静期。投资者的目光应专注在开发阶段至开采阶段的过渡期，将其视作一个切入点。不过，此着存在相当的风险，因为诸多因素仍有走偏的可 能。

小型油气公司往往富于勘探机遇，但资本不足，而大型油气公司资金雄厚，地域多元化，拥有专有技术，可以以较低成本开采大型矿藏。但由于缺乏勘探机遇，这些大公司可能面临股价低迷的局面。

作为一个油气领域的投资者，应根据风险预测的结果来选择小型公司或大型公司，对此问题保持清醒认识很重要。例如，日产量为5000桶油当量/日的小型油气 公司，如果发现新的油气矿藏，导致日产量增加5000桶油当量/日，则其股票价格可能上涨一倍或两倍。而另一方面，一家大型开采商，其既有规模已经十分庞 大，要想将开采规模迅速扩大一倍，机会难得，只有诸如并购另一家大型开采商之类的情形下才有可能。

矿藏估值的艺术和技巧

石油地质是一门技术性很强的学科，其基本知识亦无法浓缩于一篇短文之中。外行评估油气公司的地产时，可以考虑一些总体性指标：
• 公司地产附近有包含大型已探明矿藏的其它地产吗？
• 他们是否拥有大型陆上基地为未来勘探所用？
• 矿藏附近有诸如道路、管线、表面处理设施、公用设施等之类的基础设施吗？

油气公司应聘请独立的第三方工程咨询人员评估资产净值（NAV），这种评估每年从经济与概率的角度估算公司矿藏的价值。通常，这类分析人士将资产净值/股 价与股票行市联系起来分析，得出与市场竞争对手相比公司价值被低估的结论。这种方法在理论上行得通，但在实践中存有缺陷。因为某些“第三方” 咨询人员在矿藏估值时过分慷慨，且名声远扬。既然公司都不愿别人认为他们的股票估值过高，就必须以挑剔的眼光对待矿藏估值。就像美国幽默大师马克•吐温曾 经打趣说：“什么是金矿，就是地上有个洞，洞边站着一个骗子”。

管理！管理！还是管理！

房地产界的格言是“位置！位置！还是位置！”与此类似，在油气行业，它是“管理！管理！还是管理！”抛开偶然的运气和两百美元一桶的油价不谈，决定一个油 气公司成败的终极因素是管理团队的能力，依我之言就是：管理团队的以往成功历史就是衡量其未来成功机会的一个好指标。因此事前应摸一下底，评估一下管理团 队将资源转化为高股价的历史业绩。

你也应该考虑在开采曲线的各个阶段什么类型的CEO最有利于公司的发展。比如，在勘探阶段，有较强地质背景的CEO可能最适合公司，而在进入开采阶段后，一个在其它领域具有特长的的CEO可能更合适。

与内部人员搞好关系

我看好其管理层拥有公司10％以上的所有权的油气公司。如果某公司获得著名投资基金和投资者的长期大量持股，我也会高度关注。毕竟，散户投资者需要尊重这些机构的投资决策，因为他们在对应注意事项进行细致调研时，拥有优势资源。

“内部人员”掌握公司财务前景的大多数信息，因此，应严肃对待内部人员的意见。幸运的是，证券管理法规要求管理人员和董事透露其交易活动，而各种免费（如sedi.ca）和付费网站（如inkresearch.com）都在跟踪这些活动。

有这样一种说法，内部人员售出所持股票的原因可能有多种（如赌债、离婚、疾病等等），但买进股票的原因只有一种，那就是股价高企，尤其是在开放市场大量 （非期权）买进更是如此。还有什么惊喜比一个CFO大量买进更让我兴奋的？毕竟，CFO多以吝啬保守著称，只愿意在风险和机遇达到理想状态时才投资购股。

现金为王

油气行业是高风险、资金密集型行业，要求企业不断增加现金，以便及时补充消耗殆尽的矿藏。陆上油气井的钻井和完井成本可能高达数百万美元，而一口海上油气 井的钻井和完井成本轻松过亿。因此，各种规模的油气公司经常筹集资金，通过合伙经营、成立合资公司或签订开采权益协议的方式分摊勘探风险。

除大型、特大型和国有企业外，鲜有油气公司能够用现金流转负担资本性支出，通过发行股票和借债筹集资金的压力从未减轻过。事实上，许多企业在这一方面也没有做好，原因可能是缺乏推介自己的专业知识，也可能是数据本身表明该公司平淡无奇。

因此，必须审查每家公司的融资历史，确定它在沿开采曲线前行时，随着股价不断攀高，是否能够连续地筹集资金。如果公司在股价处于高位时无法筹集资金，就要发行更多股票和期权，稀释了现有股东的股份。

在进行应注意事项调研时，应评估公司董事是否具备较强的资本市场背景，此外还要核查一级、二级或三级投资银行是否参与了筹资。

还需要查看公司资产负债表，了解公司的财力。公司能够承受多少债务（如债务现金流量比，债务股本比如何）？他们获得多少银行信贷？他们已经用了多少？

一个盈利的油气公司可能要以所得税的形式向政府上交三分之一的利润。因此，许多公司利用税损（收购破产企业而获得）减少所得税。这些税损的受益期的截止日 期通常出现在年度报表的脚注中。凡是以这种方式利用了税损的，就要特别注意，因为受益期的截止可能对公司的财务表现造成意想不到的重大影响。

名副其实还是虚张声势？

赢得大型金融投资机构青睐的油气公司收获的不仅是高股价，交易量也很大。加拿大上市油气公司的数目为各国之最，至二〇一〇年底，在其两个主要证券交易所上市的公司有三百九十四家。竞争对手如此之多，你能否找出各公司自家的独特之处？

这些公司，特别是小公司，都在竭尽全力地争夺投资者的关注，当然争夺的不是目光，而是投资。大部分油气公司往往有一个潜在的不利因素，即管理人员是富有科 学头脑的工程师和地质学家，但他们却缺乏销售才智。尽管我言辞直白，但你要看好那些采取积极营销手段的公司。同样的道理，一个只会虚张声势、名不副实的公 司注定会导演一场灾难。

说到灾难，也要对那些股价大幅上涨、交易量却无相应增长的油气公司保持警惕，这可能是市场操纵的征兆。

有关投资者关系的材料所讲的内容是公司想讲出来的内容，因此阅读时应持谨慎态度！同样，在评估分析师的报告时，也要谨慎对待。毕竟，分析师的报酬与相关公司股市表现之间的联系可能会影响他/她在作出判断时应保持的中立性。

思考的最后一关：百里挑一

油气公司面临的风险数不胜数，如政治/地缘政治风险、环境风险，监管风险、诉讼风险、不可抗力风险、货币汇率走势风险、商品价格波动风险等等。显然，你从众多公司中挑选出来的那家小型油气公司日后成为埃克森美孚的机会微乎其微。

如果您有一定的风险承受能力，可以考虑交易所买卖基金（ETF），交易所买卖基金总是持有油气期货合约。他们的结构形式就保证了他们的股价能够再现油气价 格的市场波动。甚至有这样的交易所买卖基金，经过“杠杆作用”的调节，能够以两个或两个以上的数量级放大油气价格的波动。

与试图选中两只上涨十倍的股票组合不同，投资ETF或类似的指数基金可能更现实。毕竟，即使是世界上最大的公司，其股价也可能归零（如安然公司、雷曼兄弟公司），但油气的市场价格不会变为零。

Ken Lam是卡尔加里Lam Associates公司的首席执行官.